【合聯(lián)營貢獻凈利大幅提升，盈利能力有待提升】受益于期內結轉速度符合預期，2019年正榮實現(xiàn)營業(yè)總收入325.58億元，其中地產開發(fā)結轉收入321.85億元，同比增長23%。綜合毛利率19.96%，同比減少2.8pct，主要歸因于2016-2017年一二線限價政策，及上市前正榮融資成本高企、拿地渠道單一所致。受合聯(lián)營貢獻逐漸加大的影響， 2019年正榮實現(xiàn)凈利率9.5%，同比增加1.06pct，未來仍有改善空間。
【非標占比顯著下滑，融資渠道優(yōu)化助推利率下行】2019年正榮融資成本7.5%，融資成本持續(xù)下行。正榮不斷改善融資（渠道）結構，減少對高息非標和永續(xù)債的依賴，非標依賴度從2018年的34%顯著降低至2019年的20%，永續(xù)債占比2.4%，大幅減少3.7pct。2019年正榮凈負債率為75.21%，若將永續(xù)債計為負債，調整后凈負債率則增長至83.72%；持有現(xiàn)金為353.07億元，較期初僅上升24.46%，現(xiàn)金短債比為1.76，長短債務比為1.93，均明顯改善，財務安全邊際進一步提升。
換軌之年
銷售權益比有望提升至55-60%
從銷售金額的區(qū)域分布來看，正榮以長三角和海西戰(zhàn)略重點區(qū)域為主，中西部和環(huán)渤海為輔，珠三角（2018年首進）作少量補充。伴隨集團全國化戰(zhàn)略的推行，各區(qū)域銷售貢獻相對均衡。2019年，戰(zhàn)略重點區(qū)域長三角銷售貢獻持續(xù)擴大至55.21%，同比提升2.46pct，海西區(qū)域銷售貢獻為24.23%，位列第二，同比減少1.52pct。其余中西部、環(huán)渤海和珠三角占比合計約20.56%，與上期基本持平。
城市能級上，一線銷售額占4%，二線占比78.4%，三四線為17.6%，對合約銷售規(guī)模貢獻前十的城市基本是一二線城市。單城市貢獻方面，正榮長期重視核心城市群的深耕，前十城市的銷售額貢獻就達80%，其中前三城市銷售額占比高達50%。深耕區(qū)域、聚焦核心城市群為正榮提高局部區(qū)域市場份額，創(chuàng)造價值收益的同時，需警惕局部市場及政策波動加劇風險的可能。
2020年，正榮全年對外公布的銷售目標1400億元（目標銷售權益占比提升至55-60%），集團目前正處“換軌之年”，規(guī)模效應不再成為唯一追求的目標，將更關注有質量的增長，如聚焦財務風險管控、核心管理能力（產品、成本、經營）和全周期運營能力的提升等。2020全年正榮擁有可售貨值約2500億元，疊加原本一季度就屬于推貨、銷售淡季，目前正榮3月銷售已恢復至上年同期的70-80%，預期4月能恢復到正常水平，而且武漢占銷售額的比例預期不到5%，整體銷售端受疫情影響有限，如果按去化率60%保守計，銷售目標完成壓力不大。
拿地謹慎增加權益
2020年拿地預算270億元
2019年正榮投資拿地謹慎，全年新增41個項目，新增土儲建面559.65萬平方米，同比減少49.8%，土地成交總價為334億元，同比減少37.9%。2019全年正榮拿地權益支出約為248.77億元，處于年內權益拿地預算“紅線”內；拿地銷售比0.26，低于同梯隊TOP20平均值0.32。
按建面計算，2019全年對應拿地權益比為73%，同比大幅提升40pct，也遠高于期末土儲權益比55%。出于規(guī)模擴張的訴求，正榮之前依靠合作開發(fā)以撬動規(guī)模增長，但進入新的發(fā)展階段，正榮改變策略，保持有質量增長，適當提升拿地權益比，以期提前鎖定未來歸屬于母公司的盈利空間。
拿地成本方面，2019年平均拿地成本5968元/平，同比增加23.6%，占同期銷售均價的38.53%，較2018年增加9.73pct，土地成本提升，一方面由于正榮主要依賴招拍掛拿地，土拍成本難以人力管控，另一方面是正榮全年新增土儲主要聚焦強二線城市，占比約85%。
正榮延續(xù)“1+6+X”的全國化布局（即一個總部、六個區(qū)域、多個項目），始終堅持核心城市圈深耕戰(zhàn)略，重點聚焦戰(zhàn)略核心區(qū)域長三角和海西區(qū)域。新增土儲分布方面，全國六大區(qū)域的投資布局相對于2018年更平均，長三角投資占比大幅降低，進而重點增加海西以及中西部的投資力度。
從新增建面來看，長三角占比同比減少13.81pct至28.65%，其余海西、中西部、環(huán)渤海和珠三角占比分別為33.53%（+8.28pct）、27.99%(+13.32pct)、7.68%（-6.64pct）和2.14%（-1.14%）。
城市能級上，正榮拿地布局聚焦強二線，二線新增土儲建面占比同比大幅增加27%至84.53%，三四線占比約15.47%，其中不乏有襄陽、泉州和佛山等可承接外溢效應的三四線，區(qū)域布局合理。
截至2019年底，正榮土地儲備建面達2615萬平，其中權益建面1446萬平（權益比55%），可售貨值約4500億元，可保障未來2-3年左右的發(fā)展需求，正榮應該繼續(xù)把握拿地窗口期積極補充優(yōu)質土儲。2019年底，正榮土儲成本約4647元/平，占同期銷售均價的30%，與行業(yè)平均水平相當，未來盈利空間可期待。
土儲建面區(qū)域分布上，戰(zhàn)略核心長三角和海西土儲分布占比分別為36%、29%，其余中部、西部、環(huán)渤海和珠三角占比分別為16%、6%、12%和2%。消化周期上，核心重點區(qū)域長三角和海西消化均控制在3年左右，其中珠三角土儲消化周期高達21年，主要由于正榮2018年首進珠三角，2019年才實現(xiàn)銷售導致的異常。
2020年，正榮設定的投拓“紅線”是權益銷售額的35%，若按銷售目標1400億元且目標銷售權益比55%計算，2020年計劃權益拿地預算約270億元，基本與2019年持平（2019年權益拿地支出250億元）。另外管理層拿地權益比目標將控制在55%，新項目以正榮并表和操盤為主。
合聯(lián)營貢獻凈利大幅提升
盈利能力有待提升
2019年，正榮實現(xiàn)營業(yè)總收入325.58億元，同比增長23.08%，其中地產開發(fā)結轉收入321.85億元，同比增長23%，期內結轉面積同比增長43%至214萬方，結轉速度符合預期。
正榮實現(xiàn)毛利潤64.98億元，同比增長7.91%，綜合毛利率為19.96%，同比減少2.8pct，主要由于結轉部分對應2016-2017年銷售，銷售端受制一二線限價政策，而成本端上，上市前正榮融資成本高企、疊加當時土拍溢價率持續(xù)走高等綜合影響下，期內毛利率下滑。隨著正榮不斷債務置換，拓展多元投拓渠道，提升運營效率，毛利率將得到改善，目前新項目對應毛利率22-25%。
凈利潤方面，2019年正榮實現(xiàn)凈利潤為30.94億元，同比增長38.6%，凈利率9.5%，同比增加1.06pct，凈利指標增長明顯優(yōu)于毛利，主要得益：1）物業(yè)增值重估導致，受益于正榮投資性物業(yè)超七成布局于一線及強二線，2019年實現(xiàn)物業(yè)重估收益3.27億元，同比增長126%，對除稅前溢價貢獻同比增加3pct 至6.5%；2）合聯(lián)營項目對凈利貢獻大幅提升，2019年正榮合聯(lián)營項目結轉收入達153億元（權益比30.7%），實現(xiàn)合聯(lián)營應占溢利由虧轉盈，貢獻約5.2億元，占除稅前溢利的10.4%。未來隨著合聯(lián)營項目的進一步結轉，對凈利貢獻將逐漸顯現(xiàn)，有望成為額外的利潤支撐。
合作開發(fā)撬動規(guī)模增長和增厚凈利潤的同時，同時會稀釋歸母凈利潤。2019年正榮少數(shù)股東損益占比19%，同比增加14pct，但是得益于結轉速度的加快和凈利潤的穩(wěn)步提升，2019年正榮實現(xiàn)歸母凈利潤約25.06億元，同比增長65.63%，對應歸母凈利率7.7%，同比減少0.32pct。剔除投資物業(yè)及金融資產重估、匯兌損益及遞延稅項后，2019年實現(xiàn)核心歸母凈利潤23.12億元，同比增長20.37%，對應核心歸母凈利率7.1%，同比減少0.16pct，核心盈利能力較為穩(wěn)健。
非標占比顯著下滑
融資渠道優(yōu)化助推利率下行
2019年正榮融資加權利率7.5%，同比降低0.3pct。融資成本持續(xù)下行，主要得益于正榮不斷改善融資（渠道）結構，持續(xù)新債置換舊債，期內提前贖回2019年發(fā)行的2億美元/8.6%境外優(yōu)先票據(jù)，及2018年發(fā)行的1.6億美元/8.5%票息優(yōu)先票據(jù)。
2019年，正榮有息負債為586.7億（+26.19%），若算上永續(xù)債14.4億，有息負債規(guī)模將達到601.1億元（+21.42%）。正榮減少對高息非標和永續(xù)債的依賴，從融資渠道來看，非標依賴度從2018年的34%顯著降低至2019年的20%，永續(xù)債占比2.4%，大幅減少3.7pct。
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